中國網(wǎng)財經(jīng)3月9日訊(記者 李婷) 從A股轉(zhuǎn)向H股，普洱瀾滄古茶股份有限公司(下稱“瀾滄古茶”)上市之路并不順利。公司2020年7月沖刺深交所主板上市未果轉(zhuǎn)道港股，2022年5月在港交所首次遞交招股書，失效后于近日再次遞表。中信建投國際、招商證券國際為其聯(lián)席保薦人。

瀾滄古茶創(chuàng)始人杜春嶧的發(fā)家史頗具傳奇色彩。瀾滄古茶前身為瀾滄縣茶廠，1966年時年16歲的杜春嶧進入工廠培訓班學習。1998年，瀾滄縣茶廠因經(jīng)營不善破產(chǎn)倒閉，杜春嶧等下崗員工接手，成立“瀾滄縣古茶有限公司”。公司發(fā)展二十多年后，瀾滄古茶謀求沖刺IPO，如今杜春嶧已年逾七旬。

截至目前，瀾滄古茶已開發(fā)了1966、茶媽媽和巖冷三條產(chǎn)品線。公司超過七成業(yè)績由經(jīng)銷商貢獻，在發(fā)展歷程中公司與經(jīng)銷商關(guān)系隱秘交織。近年來公司業(yè)績隱憂顯現(xiàn)，毛利率凈利率持續(xù)下滑，存貨占凈資產(chǎn)的比例攀升至98%，現(xiàn)金流承壓。

在競爭激烈而分散的茶葉市場中，瀾滄古茶的優(yōu)勢并不明顯。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，瀾滄古茶是中國第二大普洱茶公司，2021年市占率僅有2.8%。

毛利率凈利率持續(xù)下滑

瀾滄古茶主要從銷售茶葉產(chǎn)品產(chǎn)生收益。根據(jù)2020年版本招股書和2023年版本招股書，瀾滄古茶在2017年-2022年期間分別實現(xiàn)營收2.5億元、3億元、3.8億元、4.1億元、5.6億元和4.6億元。公司的營收增長率沒有維持持續(xù)增長態(tài)勢，2020年錄得個位數(shù)增長后，2021年增速沖高至38%，而2022年下滑17%。

2020年至2022年，公司凈利潤從1.3億元滑落至7049萬元，凈利潤率從30%降到15%。

分產(chǎn)品線來看，傳統(tǒng)產(chǎn)品1966的銷售為最大收益來源，2020年、2021年收入占比超過七成，2022年由于收入大跌近三成，占比降至65%。自2014年始推出的茶媽媽分別占營收的23%、23%及31%。去年上市的高端產(chǎn)品線巖冷未單獨公布收入。

2017年-2022年，瀾滄古茶大部分年份的毛利率超過60%，其中2020年達到峰值——70%，旗下產(chǎn)品普洱熟茶部分年份的毛利率甚至超過80%。不過2021年和2022年公司整體毛利率下行，停留在66%。橫向?qū)Ρ葋砜?#xff0c;瀾滄古茶毛利率高于正在沖擊上市的中國茶葉和八馬茶業(yè)，后兩者的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40%和50%左右。

經(jīng)銷商貢獻業(yè)績超七成

從銷售渠道來看，瀾滄古茶高度依賴經(jīng)銷商，報告期內(nèi)，經(jīng)銷商貢獻了超過70%的收入。截至2022年年底，瀾滄古茶分別擁有24家自營門店及504家經(jīng)銷商營運的門店。

近年來瀾滄古茶經(jīng)銷商規(guī)模持續(xù)縮減，對比頂峰時期2018年的753家，已經(jīng)削減了33%。其中專柜類經(jīng)銷商是削減的重災(zāi)區(qū)，專柜數(shù)量從2017年的202家減少至2022年的79家，不過2022年又增至85家。瀾滄古茶解釋，主要由于公司提高了經(jīng)銷商篩選門坎，要求經(jīng)銷商候選人裝修實體門店，以更佳方式展示公司品牌，配合經(jīng)銷商管理政策，包括配備數(shù)碼經(jīng)銷商管理系統(tǒng)(如有信云)的要求。

瀾滄古茶方面告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者，對經(jīng)銷商的篩選評估屬于常年性的管理，并非階段性篩選。公司會在全年內(nèi)挑選新經(jīng)銷商，并在每年第四季度對現(xiàn)有經(jīng)銷商進行年度評估。

削減經(jīng)銷商數(shù)量調(diào)整銷售渠道結(jié)構(gòu)，反映在財報中的結(jié)果是經(jīng)銷商的平均采購額從2020年的57萬元提升至2022年的66萬元。

瀾滄古茶雖然加速拓展自營門店，僅2021年下半年就新開了7家門店，但貢獻率有限，2022年還有12家自營門店錄得虧損，在自營門店體系中數(shù)量占到一半。

與經(jīng)銷商關(guān)系密切

經(jīng)銷商不僅為瀾滄古茶貢獻主要業(yè)績，在公司發(fā)展歷程中扮演著重要的角色。

瀾滄古茶現(xiàn)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理王娟事實上更早的身份是經(jīng)銷商，其于2005年成立了廣州市純茗茶業(yè)有限公司，自2007年開始同時在瀾滄古茶擔任高管。直到2016年瀾滄古茶與純茗茶業(yè)才終止合作。2017年廣州市純茗茶業(yè)有限公司向瀾滄古茶的全資子公司——廣州康瑞瀾滄古茶有限公司售賣了房屋、辦公設(shè)備、車輛等固定資產(chǎn)，金額合計達到259萬元。

王娟胞姐王冰100%持股的墨江烏金商貿(mào)有限公司曾任瀾滄古茶的經(jīng)銷商，2019年關(guān)系解綁。王冰名下的墨江古木香茶業(yè)經(jīng)營部和廣州市荔灣區(qū)冰鴻茶行也是瀾滄古茶的關(guān)聯(lián)方，兩個公司均在2020年注銷。

瀾滄古茶董事石一景配偶之胞弟杜慶達經(jīng)營的臨沂批發(fā)城普沁茶行亦為公司經(jīng)銷商，2017年至2019年為瀾滄古茶累計貢獻了145萬元銷量。多地經(jīng)銷商曾對外宣稱是營銷中心或辦事處。

瀾滄古茶還與其湛江經(jīng)銷商(湛江鴻銘瀾滄古茶有限公司)實控人許壹舟共同入股普洱茶小鎮(zhèn)投資有限公司，湛江鴻銘瀾滄古茶有限公司曾位列2017年、2018年瀾滄古茶前十大客戶經(jīng)銷商名單中。瀾滄古茶董事張慕衡和執(zhí)行董事石一景分別擔任普洱茶小鎮(zhèn)投資有限公司的董事和監(jiān)事。普洱茶小鎮(zhèn)投資有限公司曾向瀾滄古茶采購產(chǎn)品、租賃房屋，2017年向瀾滄古茶拆借1000萬元現(xiàn)金。

招股書披露，自2020年下半年起，瀾滄古茶與部分業(yè)務(wù)伙伴成立合營企業(yè)，包括經(jīng)銷商營運的專營店及開發(fā)茶文化旅游小鎮(zhèn)等。瀾滄古茶向中國網(wǎng)財經(jīng)記者進一步介紹，在聯(lián)營模式下，瀾滄古茶作為主導，與優(yōu)秀合作伙伴強強聯(lián)合，在全國核心城市的核心商圈、高端社區(qū)聯(lián)合孵化、經(jīng)營瀾滄古茶高品質(zhì)旗艦店或者城市會客廳。2020年、2021年及2022年，瀾滄古茶于聯(lián)營公司擁有的投資分別為30萬元、1100萬元及2160萬元。

存貨在凈資產(chǎn)中占比達98%超過同行

瀾滄古茶存貨高企問題日益突出。2020年至2022年存貨賬面價值分別為4.7億元、6.4億元及7.8億元，占凈資產(chǎn)的比例從80%攀升至98%，占比超過中國茶葉和八馬茶業(yè)。與此同時，瀾滄古茶存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)拉長，分別為1345日、1061日及1641日。

對于存貨高企的質(zhì)疑，瀾滄古茶在之前的招股書中解釋道，存貨余額較高系普洱茶行業(yè)屬性所決定——普洱茶適宜長期保存。同時，瀾滄古茶也承認較高的存貨余額規(guī)模同時增加了資金占用、降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，對公司財務(wù)狀況造成了一定的不利影響。

過去三年，瀾滄古茶現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持續(xù)減少，分別為1.7億元、1.4億元及9003萬元。

從存貨構(gòu)成來看，2022年制成品占存貨的比例接近一半。沒有迭代的制成品存貨未來能否持續(xù)吸引消費者是個疑問。一個值得關(guān)注的信號是，報告期內(nèi)傳統(tǒng)主力產(chǎn)品1966銷量已呈現(xiàn)頹勢。