近期，美國大手筆的救市政策導致經濟出現(xiàn)過熱苗頭，經濟增長預期和預期通脹水平“雙升”。按照傳統(tǒng)經濟學理論，此時美聯(lián)儲應當采取從緊的貨幣政策，然而美國卻選擇繼續(xù)保持順周期姿態(tài)。此舉一方面推升了美國長期國債收益率，另一方面也加劇了通脹風險。二者傳導到新興市場國家，導致其市場資金加劇外流，通脹壓力驟然加大，各國央行旨在更快恢復經濟的刺激政策紛紛失去了空間。部分新興市場國家央行和發(fā)達經濟體央行只得較早收緊貨幣政策，即使其負面效應是導致短期經濟增長動力下降。換句話說，美國當前推進經濟“過熱”運行的政策，正在對世界其他經濟體產生“以鄰為壑”的負面沖擊。更可悲的是，美國“放水”并沒有為它自身帶來真正的經濟紅利，可謂損人不利己，短視且自私。

3月中旬，全球主要央行動作不斷。這其中，雖然不少國家的宏觀環(huán)境與經濟走勢大體相同，但各家央行的選擇卻明顯呈現(xiàn)出兩種不同的風格。

一方面，美聯(lián)儲雖然近期大幅上調了經濟增長預期和預期通脹水平，但順周期姿態(tài)明顯。市場預計，至少到2023年，美聯(lián)儲都會維持利率不變。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄羅斯央行分別上調了基準利率水平；挪威央行、加拿大央行也發(fā)出了類似的“主動作為”信號。

隨后，土耳其央行的人事變動和股債匯“三殺”引起了投資者的進一步關注。實際上，土耳其央行在全球經濟恢復尚存變數的當下，出人意料地推進貨幣政策正?；?#xff0c;正是要避免股市、債市和匯市巨幅震蕩。

要理解震蕩背后的根源，除了土耳其國內的結構性問題之外，美國宏觀政策的外溢沖擊是關鍵因素。

2018年，土耳其貨幣大幅貶值，究其根本是因為該國大舉借入以美元計價的外債，過度依賴海外短期資本融資，導致出現(xiàn)經常賬戶與政府財政“雙赤字”格局。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策和美元強勢的大背景下，外部經濟失衡被幾何級數放大，土耳其央行左右為難，回天乏術。

如今的情況雖然不同，但邏輯依舊相通。基礎通脹水平較高且受疫情沖擊較大的土耳其，在美國“天量”經濟刺激政策造成的通脹風險以及債市風險面前，不得不再一次被迫“二選一”。要么優(yōu)先關注短期經濟復蘇，將幣值穩(wěn)定這一事關社會穩(wěn)定、經濟安全的關鍵選項拱手交出；要么“刮骨療毒”，通過加息等緊縮性貨幣政策抑制經濟過熱及非理性通脹，鎖定損失，并從現(xiàn)在開始努力消化。但無論哪種選擇，對土耳其來說都異常艱難。

進一步看，土耳其的困局并非個案，而是當前全球金融體系下新興市場國家窘境的縮影。

事實上，市場已經開始擔憂新興市場會出現(xiàn)類似于2013年的“縮減恐慌”。只是，此次震蕩來自于美聯(lián)儲貨幣政策帶來的通脹風險，而非縮表風險。

當前，美國越來越大規(guī)模的救市政策正在大幅推升全球通脹預期，美聯(lián)儲仍然堅持“平均通脹目標化”的政策。這意味著只有在通脹上漲至2%以上水平，同時通脹預期高于“可持續(xù)水平”時，美聯(lián)儲才會收緊貨幣政策。

在美聯(lián)儲的“前瞻指引”下，美國長期國債收益率不斷攀升，隨之出現(xiàn)的是新興市場資金外流加劇。目前，新興市場資金外流規(guī)模幾乎已經達到了2013年“縮減恐慌”時的水平。換句話說，美國長期國債收益率不斷攀升帶來的外溢沖擊與縮表加息等貨幣政策收縮帶來的影響相似。

與此同時，通脹因素也在直接沖擊新興市場。為對沖通脹風險，精明的機構投資者紛紛提高了大宗商品敞口，導致大宗商品價格上升，進一步推升了全球通脹預期。如此循環(huán)往復將對各國旨在更快恢復經濟的刺激政策產生巨大影響，尤其會限制央行貨幣政策的寬松空間。

正是在上述邏輯的“逼迫”下，部分新興市場國家央行，乃至于發(fā)達經濟體央行只得選擇較早收緊貨幣政策，即使這么做會導致短期經濟增長動力下降也在所不惜。換句話說，美國當前推進經濟“過熱”運行的政策，正在對世界其他經濟體產生“以鄰為壑”的負面沖擊。

然而，這一以其他國家經濟復蘇放緩和金融體系動蕩為代價的刺激政策，并沒有為美國帶來真正的經濟紅利。

如果細觀美國刺激政策，可以看到，其核心是刺激國內消費，對于整個經濟中長期增長并沒有太多促進作用。國際金融協(xié)會分析認為，雖然美聯(lián)儲上調了2021年的經濟增長預期，但該上調更多體現(xiàn)為對2020年經濟衰退的補償，而不是對未來前景的看好。簡而言之，美國的這一系列刺激政策是以犧牲長期增速為代價獲取短期增長，是“寅吃卯糧”的極端短視行為。

當前，美聯(lián)儲面臨兩大選擇。一是按照傳統(tǒng)經濟學理論，回歸逆周期貨幣政策。這雖然可能在短期內對風險偏好和經濟增長產生負面影響，甚至可能引起金融市場震蕩，但能夠穩(wěn)定長期國債收益率曲線。二是維持當前的順周期政策，低利率和資產購置并行。這樣做或許能使短期數據好看不少，但也會同時導致財政風險和通脹風險繼續(xù)加劇，并且給市場上已經普遍存在的對沖情緒再添一把柴。就近期的情況看，美聯(lián)儲無疑將繼續(xù)維持順周期的政策走向；新興市場國家無疑也將持續(xù)面臨該政策的負面沖擊。

不過也要看到，盡管發(fā)生在土耳其的市場震蕩值得警惕，但新興市場的應對能力明顯要比2013年應對“縮減恐慌”時要好得多。各方預計，2021年的資金流動帶來的沖擊對于新興市場國家來說，更可能是一個“小波折”，而并非“大災難”。