近日，上證指數(shù)在短暫回調(diào)至2900點后再度下跌。A股市場估值太低已是不爭的事實，對造成這一現(xiàn)象的原因卻嚴(yán)重認(rèn)識不足。雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒有觸及問題本質(zhì)——A股市場該如何估值？其合理水平又是多少？
　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授劉俏、香港大學(xué)金融創(chuàng)新及發(fā)展研究中心博士后李尚宸和北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授張崢撰寫了2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》，對這一問題進(jìn)行了深入分析。研究者們認(rèn)為，A股市場估值低的根本原因正是A股市場目前盛行的定價邏輯和估值理念；而修復(fù)并提升A股估值，我們必須重構(gòu)A股市場估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。
　　本文主要觀點及其論證取自三位作者2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》。
　　股市投資是居民財產(chǎn)性收入的重要來源。我國A股市場開戶賬戶超過2.2億，其中有逾5000萬的活躍賬戶，股市漲跌影響千家萬戶，與居民消費意愿和消費能力息息相關(guān)。隨著上證指數(shù)陸續(xù)跌破3000點、2900點、2800點，各種關(guān)于如何提振股市的建議紛紛出籠，例如暫停IPO、推翻注冊制、取消做空機制等等不一而足；政策層面上，暫停限售股出借、要求國企加強市值管理等措施也陸續(xù)出臺。無疑，短期內(nèi)提振投資者信心，必須逆轉(zhuǎn)股市下跌頹勢。
　　A股市場估值太低已是不爭的事實。今年1月30日數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)成分企業(yè)的平均市盈率僅為11.96倍，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)企業(yè)的平均市盈率為26.3，A股的市場估值遠(yuǎn)低于美股；另一組類似的對比也顯示出同樣的結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市盈率為23.21，而同樣由成長型企業(yè)構(gòu)成的納斯達(dá)克的平均市盈率卻為43.6倍。A股估值低雖成共識，我們對造成A股市場估值低的原因的認(rèn)識卻嚴(yán)重不足。 雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒有觸及問題本質(zhì)——A股市場該如何估值？其合理水平又是多少？事實上，只有深刻理解A股市場估值邏輯及估值發(fā)生偏差的根本原因，我們才能有針對性地找到修復(fù)甚至提升A股市場估值的正確舉措。
　　我們認(rèn)為，A股市場估值低的根本原因正是A股市場目前盛行的定價邏輯和估值理念；而修復(fù)并提升A股估值，我們必須重構(gòu)A股市場估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。尤其是從中長期看，要充分發(fā)揮資本市場支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的樞紐功能，實現(xiàn)A股市場合理估值是關(guān)鍵之舉。
　　01
　　實現(xiàn)A股市場合理估值的意義
　　資本市場最重要的功能之一是價格發(fā)現(xiàn)， 即通過買賣雙方的交易行為所形成的市場價格，幫助實現(xiàn)資源更有效的配置， 進(jìn)而給投資者帶來與其所承擔(dān)風(fēng)險匹配的合理收益。如果市場價格長期偏離基本面價值，這種價格發(fā)現(xiàn)功能的缺失會帶來供需關(guān)系的扭曲，引起資源配置的低效甚至失效，這個過程往往伴隨著金融資產(chǎn)市場價格的大幅波動，給實體經(jīng)濟和金融體系帶來風(fēng)險，給投資者帶來損失。
　　2023年10月底召開的中央金融工作會議對“加快建設(shè)金融強國”作出部署，要求“切實加強對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”，特別是引導(dǎo)資金更多流向推動高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)。推動金融高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能至關(guān)重要。如果A股市場價格信號靈敏（例如，估值合理），A股市場可以成為資源配置與政策傳導(dǎo)的重要渠道，同時給予投資者合理回報。探索中國特色金融發(fā)展之路，提升資本市場服務(wù)供給的質(zhì)量，建立與中國式現(xiàn)代化發(fā)展理念和中國經(jīng)濟增長特征高度適配的估值體系是關(guān)鍵。
　　A股市場目前盛行的市場估值體系基本上以股東權(quán)益價值最大化為企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，強調(diào)能以貨幣形式體現(xiàn)的價值（pecuniary value），因此更關(guān)注上市公司的成長性和財務(wù)績效。在對我國上市公司的長期追蹤分析中，我們發(fā)現(xiàn)中國A股上市公司的平均投資資本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司平均ROIC長期保持在10%以上。因此，按目前市場估值邏輯，A股的高估值需要建立在持續(xù)成長性（反映為高市盈率）的基礎(chǔ)上，而企業(yè)上市后普遍保持持續(xù)成長性的敘事早已被市場反復(fù)證偽。如此，A股市場合理估值水平又是什么？
　　更為重要的是，目前盛行的估值體系并沒有體現(xiàn)出我國“政府+市場”的經(jīng)濟發(fā)展范式的突出特征，估值形成過程中沒有完整體現(xiàn)“價值”的多元內(nèi)涵。在我國目前的制度背景和發(fā)展階段，企業(yè)價值除股東權(quán)益價值外，還包含其他多個維度的價值，例如，公司員工、政府、債權(quán)人等直接利益相關(guān)方（stakeholders）通過工資、稅收、利息等從企業(yè)所獲得的價值；上市公司做優(yōu)做強，帶動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，夯實經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，對企業(yè)所在地就業(yè)、地方政府稅收、總體經(jīng)濟增長所作的貢獻(xiàn)等。這些維度的價值并沒有直接體現(xiàn)在諸如凈資產(chǎn)收益率（ROE）或是ROIC這樣的財務(wù)指標(biāo)上，經(jīng)典市場估值體系也沒有給予相關(guān)企業(yè)足夠的關(guān)注和相應(yīng)的估值溢價。然而，這些價值體現(xiàn)了中國式現(xiàn)代化以人民為中心的發(fā)展理念，也與中國經(jīng)濟發(fā)展特征高度契合?！案哔|(zhì)量發(fā)展應(yīng)該實現(xiàn)投資有回報、企業(yè)有利潤、員工有收入、政府有稅收，并且充分反映各自按市場評價的貢獻(xiàn)?！?#xff08;習(xí)近平，2021）。體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展特色的市場估值體系應(yīng)該給予上述這些維度的價值充分的市場估值溢價，才能形成合理估值水平。唯此，才能發(fā)揮資本市場通過價格發(fā)現(xiàn)有效引領(lǐng)資源配置的功能，為創(chuàng)造這些價值的部門和領(lǐng)域配置更多、更為優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。這是建設(shè)中國特色金融強國，以金融支持高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。
　　02
　　合理的估值體系應(yīng)該包括企業(yè)的“社會價值”
　　以中國特色和中國價值重構(gòu)中國資本市場估值理念和定價邏輯，需要回答的重要問題是：股東權(quán)益價值之外，哪些維度的價值應(yīng)該被納入市場定價范圍？這些價值又該如何量度？經(jīng)典市場估值體系近些年開始修補對企業(yè)價值內(nèi)涵相對狹義的理解，逐漸將環(huán)境、社會、治理（ESG）納入投資策略和企業(yè)評價體系。但是目前資本市場對ESG的定義及范圍并沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識；對其量度也以主觀評價為主，不同評價體系的評估結(jié)果經(jīng)常存在明顯的差異；而且更好的ESG表現(xiàn)是否帶來企業(yè)基本面價值提升和市場估值的溢價迄今尚無定論。定義、范圍、評估方法和評級結(jié)果上的模糊性和不確定性使得ESG價值無法充分反映估值體系中的中國特色以及中國資產(chǎn)所具有的特殊價值。
　　首先，中國經(jīng)濟社會發(fā)展堅持以人民為中心的價值取向，強調(diào)發(fā)展的普惠性。在這樣的發(fā)展觀下，超越股東權(quán)益價值的利益相關(guān)方價值是企業(yè)價值的重要構(gòu)成部分，應(yīng)該被納入市場估值體系，體現(xiàn)股市的人民性。同樣重要的是，中國經(jīng)濟發(fā)展模式的突出特征是有為政府和有效市場相結(jié)合：政府通過“五年規(guī)劃”和產(chǎn)業(yè)政策，將資源配置到推動經(jīng)濟社會發(fā)展的節(jié)點行業(yè)（nodal industry）和關(guān)鍵領(lǐng)域。發(fā)生在節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)變革和沖擊通過生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳遞和放大，形成溢出效應(yīng)，帶動了上、下游大量市場主體的出現(xiàn)，對總體經(jīng)濟產(chǎn)生一個乘數(shù)效應(yīng)，而對這些關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的大量投資帶來了全要素生產(chǎn)率的增速，推動了總體經(jīng)濟的發(fā)展。將企業(yè)通過生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)對總體經(jīng)濟產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)納入市場估值有重要意義：節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域投資的資本回報不一定很高，可能會導(dǎo)致投資不足，而將乘數(shù)效應(yīng)納入估值，給予企業(yè)足夠的高于資本回報的回報，能夠激勵更多資金投向這些領(lǐng)域，有效解決投資不足問題。
　　基于上述兩個方面考慮，我們引入了企業(yè)的社會價值（social value）這一變量作為市場估值體系中的中國特色價值部分的充分統(tǒng)計量（sufficient statistics），具體反映為企業(yè)為所有利益相關(guān)方所創(chuàng)造的價值乘以企業(yè)通過生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳遞及放大所形成的對總體經(jīng)濟的乘數(shù)效應(yīng)。企業(yè)社會價值是與中國式現(xiàn)代化要求和中國經(jīng)濟發(fā)展特征高度契合的“中國特色”價值部分，需要納入市場估值體系。
　　03
　　A股市場估值體系完全漏掉了企業(yè)社會價值
　　我們的實證研究顯示高社會價值的企業(yè)具有更好的基本面價值（體現(xiàn)為高ROE、更穩(wěn)健的財務(wù)情況、穿越周期的能力等）。企業(yè)對社會價值的追求，有助于建立社會資本和信任，在面臨動蕩的市場狀況例如金融危機時能保持足夠的韌性，面臨更小的訴訟風(fēng)險和更低的融資成本，在進(jìn)行并購等對企業(yè)價值有重大影響的交易時更容易得到重要的利益相關(guān)方的支持等——所有這些經(jīng)典文獻(xiàn)中提及的機制都有助于提升企業(yè)價值。
　　更為重要的是，在中國“政府+市場”的增長范式下，社會價值大的企業(yè)更可能位于中國經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點位置，有較長的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，對總體經(jīng)濟的拉動作用比較大，這些企業(yè)在資金、投融資配套等方面相對容易獲得優(yōu)待。現(xiàn)有研究也顯示產(chǎn)業(yè)政策更加傾斜于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點行業(yè)是中國改革開放后經(jīng)濟實現(xiàn)強勁增長的重要原因。此外，社會價值大的企業(yè)更可能追求經(jīng)濟利益和社會利益的平衡，在短期價值與長期回報、發(fā)展與安全、成長性與穩(wěn)定性之間形成更好的均衡，這樣的企業(yè)在確定性、安全性和可持續(xù)性等維度往往有更好的表現(xiàn)，相較于其他企業(yè)，具備較強的穿越周期的能力。
　　高社會價值企業(yè)理應(yīng)獲得估值溢價，給予投資者更高的回報。然而，A股市場估值體系完全“漏掉”了企業(yè)社會價值這一定價因子。我們的研究結(jié)果顯示持有高社會價值企業(yè)的股票能夠帶來年化高達(dá)8%-10%的超額股票收益率（阿爾法）并顯著提升企業(yè)的市場估值，而且因社會價值產(chǎn)生的超額股票收益率并不能被現(xiàn)有的定價模型解釋。高社會價值公司的超額股票收益率既然不能被風(fēng)險水平等基本面因素解釋，那表明A股市場對高社會價值企業(yè)存在嚴(yán)重的估值偏差問題，導(dǎo)致這些公司普遍存在估值偏低的情況。這種估值偏差更是突出反映在大企業(yè)、央國企、價值型企業(yè)、高股息率企業(yè)之中。換一個角度表述，處于節(jié)點行業(yè)的上市公司其價值更容易被市場低估，而投資該類企業(yè)的股票有助于修復(fù)市場估值。
　　上圖在控制公司或是股票特征的影響后，根據(jù)企業(yè)社會價值的取值將A股上市公司分為高、低兩組，構(gòu)建對應(yīng)市值加權(quán)組合（每月調(diào)整）并計算了持有1個月的累計收益率指數(shù)。如圖所示，高社會價值企業(yè)2003-2021間市值增加了近5.5倍（從1到6.5）），而低社會價值公司的市值只增加了2倍多；而且，從2009年開始，包括2015下半年的股災(zāi)期間，高社會價值組合其資本市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于低社會價值組合，表明根據(jù)企業(yè)社會價值構(gòu)造的投資策略可以穿越不同市場周期。這一實證事實再度表明投資者一直沒有把企業(yè)社會價值納入估值之中，所以由企業(yè)社會價值較大的股票組成的投資組合會帶來更高的股票收益率。上圖同時也顯示，高、低組合之間的差異自2019年后有所擴大，說明近年來我國股票市場對企業(yè)社會價值的錯誤定價現(xiàn)象并未改善。
　　04
　　怎樣修復(fù)并提升A股市場估值水平？
　　對A股市場估值體系進(jìn)行重構(gòu)，注入中國特色并挖掘中國價值，是一個漫長的持續(xù)過程，需要從投資端和上市公司端同時發(fā)力。在投資端，需要采取有效措施去積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，增強關(guān)注企業(yè)社會價值的投資者的規(guī)模和對市場定價的影響力；同時在上市公司端，積極改變上市公司經(jīng)營理念和對價值內(nèi)涵的認(rèn)知，將公司戰(zhàn)略、運營和管理思維轉(zhuǎn)換到創(chuàng)造社會價值的軌道上，為市場提供具有確定性、安全性、體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的投資標(biāo)的。支持高質(zhì)量發(fā)展的中國特色估值體系背后的邏輯不僅僅是估值修復(fù)，也是價值創(chuàng)造。重塑A股估值體系，需要認(rèn)同社會價值的長期資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高效互動和相互培育。
　　具體政策舉措包括：
　　第一， 客觀、充分、完整的信息披露是資本市場有效定價的前提。目前我國上市公司的財務(wù)報表信息大多與財務(wù)績效相關(guān)，未系統(tǒng)披露非財務(wù)方面的績效信息。為此，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范、加強企業(yè)和社會價值相關(guān)的信息披露，例如，上市公司所處行業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的位置及其供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈方面的信息、上市公司為利益相關(guān)方所作的貢獻(xiàn)、企業(yè)社會價值等。披露并強調(diào)這些信息在估值上的重要意義，有助于投資者增強對創(chuàng)造社會價值的企業(yè)和部門的關(guān)注，挖掘高社會價值企業(yè)的內(nèi)在價值，構(gòu)建契合企業(yè)特點的估值方法，進(jìn)而修復(fù)這類企業(yè)的估值，并助力企業(yè)創(chuàng)造更大的社會價值，形成正向循環(huán)、互相加強的機制。
　　其二，投資者是市場定價的主體，高社會價值企業(yè)市場估值偏低的主要原因在于投資者尤其是機構(gòu)投資者對社會價值的估值偏差。因此，應(yīng)當(dāng)加強投資者教育，發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者的橋梁作用，引導(dǎo)機構(gòu)投資者在投研過程中更加關(guān)注企業(yè)為各利益相關(guān)方的價值創(chuàng)造過程，挖掘有關(guān)企業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點作用的相關(guān)信息，深入理解具有高社會價值的企業(yè)中長期估值提升的空間，加大對高社會價值企業(yè)股票的凈買入，以此修復(fù)其估值。
　　第三，高社會價值企業(yè)估值重塑的邏輯在于其相較于其它企業(yè)，能夠基于中長期維度提供確定性的超額收益，為此估值體系重塑需要從投資端持續(xù)發(fā)力，一方面加大對保險、養(yǎng)老、社保、年金等中長線資金的引導(dǎo)，使其與估值低、基本面好的高社會價值企業(yè)更好匹配，使上市主體與中長線資金之間形成正向循環(huán)，提升中長線資金對合理估值的支撐力度；另一方面，需要大力培育愿意給予社會價值高溢價的長期資金。具體操作上可以基于企業(yè)社會價值開發(fā)寬基指數(shù)型產(chǎn)品，如相關(guān)ETF等。由于現(xiàn)階段高社會價值企業(yè)具有更高的投資回報率，相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的推廣具有較強的可行性。該類指數(shù)產(chǎn)品聚焦投資社會價值高的上市公司，不僅能促進(jìn)低估值的高社會價值企業(yè)實現(xiàn)估值修復(fù)，還能使相關(guān)企業(yè)被更多關(guān)注社會價值的投資者所長期持有，從而助力企業(yè)的長期發(fā)展和社會價值創(chuàng)造。當(dāng)類似指數(shù)基金這樣的長期資金規(guī)模繼續(xù)增大并占到整個中國股市場市值規(guī)模的一定比例時，中國股市的定價邏輯就有可能發(fā)生變化，而社會價值將成為相關(guān)企業(yè)估值溢價的重要來源。
　　第四，與上相關(guān)，作為一項支持中國特色的資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)性政策工具，可以由財政出資成立股市平準(zhǔn)基金，直接支持那些社會價值大同時估值偏低的上市公司，以此修復(fù)估值偏差。
　　第五，應(yīng)鼓勵A(yù)股上市公司圍繞著創(chuàng)造社會價值主動進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略和運營管理“升維”，提升自身質(zhì)量和投資價值。具體體現(xiàn)為加大對創(chuàng)造社會價值的領(lǐng)域的投資，不斷提升企業(yè)的可持續(xù)性與核心競爭力、注重自身價值的不斷挖掘、加強與市場的高效常態(tài)化互動、持續(xù)向市場傳遞自身發(fā)展理念和價值等，從而讓投資者更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值。這是新發(fā)展階段市值管理的核心要義。
　　第六，加強對中國特色上市公司估值體系的系統(tǒng)和持續(xù)研究。估值體系的中國特色在不同行業(yè)、不同類型的企業(yè)中有不同的呈現(xiàn)。我們基于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和利益相關(guān)方價值的角度，提出了一種相對簡便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“價值”的內(nèi)涵，并與ESG體系形成區(qū)別。我們提出的是一個共性的邏輯，強調(diào)對估值中“價值”的內(nèi)涵需要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展理念和發(fā)展模式進(jìn)行有針對性的界定。構(gòu)建以社會價值為基礎(chǔ)的A股估值體系過程中需避免一刀切，未來應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)、不同類型企業(yè)的自身特點，構(gòu)建差異化估值和定價邏輯。例如，對于與碳中和相關(guān)的企業(yè)，企業(yè)減少的溫室氣體排放，是否應(yīng)該反映到“社會價值”的范圍之內(nèi)？與之類似，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有正的外部性，是否也應(yīng)該予以量化并反映到“社會價值”的度量之中？
　　尾聲：沒有什么比正確地回答錯誤的問題更危險的
　　目前市場上甚囂塵上的推翻注冊制、暫停IPO、取消做空機制等建議與A股市場估值的修復(fù)與提升之間并沒有建立起令人信服的因果聯(lián)系。中國A股市場真正的問題在于一直沒有形成有效定價機制。這些短期舉措或許可以短暫提升指數(shù)，但并不能幫助建立合理的A股市場估值水平，例如，上證指數(shù)合理的估值應(yīng)該是3000點，還是4000點，甚至5000點？
　　形成A股市場合理估值水平，如上文所述，政策的出發(fā)點應(yīng)該是培育并引入風(fēng)險-收益需求與中國上市公司的“中國特色”“中國價值”相適配的長期資金，例如聚焦投資高社會價值上市公司的股市平準(zhǔn)基金、寬基指數(shù)ETFs、以新估值體系為價值引領(lǐng)的機構(gòu)投資者等等。建立這些長效機制才是對正確問題的正確回答。
　　參考文獻(xiàn)
　　習(xí)近平.論把握新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局 [M] 中央文獻(xiàn)出版社， 2021， 215-216.
　　劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。
　　張崢，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，副院長；北京大學(xué)國家金融研究中心主任。張崢教授研究領(lǐng)域主要包括中國金融、不動產(chǎn)金融、資本市場、以及租賃住房。張崢教授是國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 聯(lián)合調(diào)研小組成員之一，深度參與了基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點方案論證、文件起草及制度設(shè)計，直接推動中國公募 REITs 市場誕生。張崢教授是中國證券基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會委員，上海證券交易所債券發(fā)行上市審核會委員。