留給萬達商管的時間不多了。

　　文｜《中國企業(yè)家》記者 李艷艷

　　500多天過去了，這場圓夢之旅還未行至終點。

　　上市如一座大山，橫亙在王健林和萬達商管面前。自2021年10月首次向港交所遞表，至今，珠海萬達商管（全稱“珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司”）招股書已“失效”三次。在赴港上市的隊伍中，這樣大體量IPO反復折戟的情況并不多見。有揶揄者說：萬達商管刷新了國內民營企業(yè)境外上市的“最慢”紀錄。

　　6月28日深夜，珠海萬達商管第四次遞表的消息傳出，隨即引發(fā)市場熱議。珠海萬達商管是萬達集團的核心板塊，也在極大程度上決定著萬達商管甚至整個萬達商業(yè)帝國的命運。而據(jù)此前的“對賭”協(xié)議，留給萬達商管的時間顯然不多了。

　　從最近一次失效，再到重新遞表，間隔兩個月，外部變化卻出乎意料——萬達“負面”纏身，深陷輿論漩渦。不久前，證監(jiān)會曾問詢萬達商管，珠海萬達商管若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人需向上市前投資者支付約300億元股權回購款，還需評估對其短期償債能力的影響。

　　69歲王健林，即將迎來決戰(zhàn)時刻。

　　對賭“大限”臨近

　　“這都‘一波好多折’了。”

　　聽聞珠海萬達商管第四次遞表的消息后，一位TOP5房企融資高管對《中國企業(yè)家》感慨。6月28日，港交所官網顯示，珠海萬達商管向港交所提交了IPO申請，聯(lián)席保薦人為中信證券、摩根大通、瑞信。

　　上市之路，王健林和萬達已經走了500多天。2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海萬達商管曾三次向港交所遞交上市申請材料，但均未成功過會。2023年4月25日，珠海萬達商管向港交所提交的第三份招股書正式失效。

　　重新遞表的操作，對應的是萬達商管此前的解釋：上市進展還在有序推進中。有消息稱，4月21日，王健林現(xiàn)身萬達集團高管內部會議。他表示，珠海萬達商管屢次沖擊IPO未果，目前遇到了階段性困難，并強調，萬達絕不會躺平，更不會破產。

　　今年初，曾有內部人士透露，“萬達商管有望在第二季度完成上市”，而后無疾而終。從上市進展來看，珠海萬達商管已經獲得了中國證監(jiān)會赴港上市的“小路條”，完成了港股上市的先期注冊程序。不過，目前還未拿到上市“大路條”，這是影響上市的關鍵一步。

　　“萬達商管走到現(xiàn)在，上市近在眼前，但這陣子負面?zhèn)髀勌?#xff0c;外面看空情緒很重?！币晃徊辉妇呙娜倘耸糠Q。過去兩個月，諸如“業(yè)績造假”“被華潤收購”“賣萬達廣場回血”等傳言不斷。盡管官方有所辟謠，仍難抵擋市場悲觀情緒。

　　珠海萬達商管的上市目的地——港股，市場表現(xiàn)也不及預期。德勤在一份報告中指出，香港新股市場今年上半年縮量明顯，僅有1只大型新股上市和1只中概股回歸上市。“目前來看，港股情緒不太好，市場信心不足，也會影響珠海萬達商管的上市預期?！鼻笆鋈倘耸糠Q。

　　有券商人士推測，珠海萬達商管一直未能拿到上市“大路條”，不排除與監(jiān)管有關，“可能有些要求，萬達一直沒達到?！币晃蛔C券分析師也提到，監(jiān)管層面確實比較關注萬達商管的財務狀況以及評級，“但萬達也沒有什么辦法。能否上市，還是要看監(jiān)管層面的要求和表態(tài)?！?/p>

　　一位接近監(jiān)管層面的人士對《中國企業(yè)家》介紹，企業(yè)拿不到“大路條”的情況，涉及多種因素?！俺Ｒ姷囊蛩?#xff0c;比如舉報，有人舉報企業(yè)出了什么問題，然后證監(jiān)會需要核實和溝通。此外，政策調整、關聯(lián)其他案件等原因也會影響批文，需要企業(yè)有針對性地去找答案?！?/p>

　　6月2日，證監(jiān)會要求珠海萬達商管出具境外發(fā)行上市備案補充材料，要求其從珠海萬達商管內部控制制度是否健全有效、商場出租率準確性、關聯(lián)交易問題、短期償債風險、上市募集資金用途以及分紅制度等多方面進行補充說明。

　　此前的3月21日，證監(jiān)會曾就萬達商管某筆公司債發(fā)出一份問詢函，內容亦涉及珠海萬達商管上市進展等情況。截至目前，萬達方面未回復上述問詢函。

　　多位券商人士稱，目前萬達亟需面對的一個問題是：部分對賭要到期，下半年上市壓力很大。珠海萬達商管此前三次遞表未過，投資者情緒備受打擊，對估值和融資不免造成一定影響。此外，商業(yè)地產本就受疫情影響很大，過去三年的壓力累積下來，萬達的現(xiàn)金流肯定也會吃緊。

　　據(jù)了解，萬達商管曾與碧桂園、螞蟻、騰訊等多家機構投資者簽署了對賭協(xié)議，若2023年底前未能成功上市，萬達商管集團則需向上市前投資者支付約300億元人民幣股權回購款。

　　輕資產“殺手锏”還能奏效嗎

　　最新招股書對珠海萬達商管2022年的業(yè)績情況、財務數(shù)據(jù)進行了更新，同時重新闡明了上市新規(guī)，但原有Pre-IPO投資人名單、投資協(xié)議等內容則與第三份招股書無異。

　　截至2022年12月31日，珠海萬達商管管理472個商業(yè)廣場，在管建筑面積達6560萬平方米。2020年、2021年及2022年，其在管商業(yè)廣場（不包括停車位）平均出租率為98.6%。截至2022年12月31日，珠海萬達商管有181個儲備項目，包括163個獨立第三方項目。

　　輕資產是萬達轉型的核心模式，也是王健林牽手資本市場的“殺手锏”。

　　從2015年起，萬達商管開始以輕資產模式，管理獨立第三方商業(yè)廣場。經過最近兩年較為快速的輕資產擴張，珠海萬達商管對母公司萬達集團的依賴進一步降低。截至2022年底，珠海萬達商管所管理的商業(yè)廣場中，184個由獨立第三方擁有，占在管商業(yè)廣場總數(shù)的39%。

　　不過，收入結構方面，母公司貢獻收入仍超過六成。進入2023年，受上市端、資金端等方面的壓力，珠海萬達商管外拓步伐有所放緩。此外，珠海萬達商管的資產負債率逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。

　　無論歷經多少資產騰挪，萬達商管這艘巨輪仍然牢牢掌握在王健林手中。據(jù)招股書，截至目前，萬達商管直接擁有已發(fā)行股份總數(shù)約69.99%的權益，并通過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達間接擁有已發(fā)行股份總數(shù)約8.84%的權益。

　　珠海萬達商管稱，按照截至2022年末的總在管建筑面積和儲備項目建筑面積計算，公司是中國最大的商業(yè)運營服務商，市場份額為9%。2022年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入271.2億元，同比增長15.50%，凈利潤增長114.52%至75.34億元。

　　對比商管領域的龍頭企業(yè)，萬達商管的出租率表現(xiàn)出色。2022年，華潤置地商業(yè)中心出租率為96.2%，龍湖集團商場整體出租率為93.9%，新城控股吾悅廣場的出租率為95.13%。同期，萬達商管以98%的出租率高于同行。

　　就在珠海萬達商管重新遞表的同一天，6月28日，萬達商管此前申請發(fā)行的60億元公司債注冊程序被中止。去年12月27日，萬達商管擬發(fā)行的這筆公司債項目狀態(tài)更新為“已反饋”。當時計劃發(fā)行項目品種為小公募，擬分期發(fā)行，期限不超過5年。

　　談及中止原因，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，萬達商管此次終止發(fā)行的小公募債，或不排除市況未達公司預期，而主動放棄發(fā)行。短期內對公司流動性不會有明顯影響，同時也不排除未來在具備條件的情況下重新提交發(fā)債申請。

　　“此次中止發(fā)債注冊的是大連萬達商管，而非正處于IPO進程中的珠海萬達商管，也不會對珠海萬達商管上市有直接影響?！卑匚南卜Q。截至發(fā)稿，萬達方面未對此次境內債中止發(fā)行以及港股繼續(xù)IPO發(fā)表公開評論。

　　過去三年，行業(yè)經歷了史無前例的調整，眾多房企出險。相比而言，“萬達的情況好很多了，（只是）房企的融資環(huán)境還是不太友好?！鼻笆龇科蟾吖芊Q。一位券商人士推斷，如果最后沒有合規(guī)問題，這次遞表通過概率將會很大?！耙驗楸O(jiān)管（層面）也不想總卡著它?！?/p>

　　此前，萬達集團已與境外債權人約定，將珠海萬達商管的上市日期推遲至今年11月30日。隨著珠海萬達重新遞表，王健林的赴港之旅也將再度延續(xù)。完成證監(jiān)會要求其補充的發(fā)行上市備案補充材料，將是珠海萬達商管上市前的關鍵一步。

　　這次，他能如愿敲開港交所大門嗎？